本文來自微信公眾號：遠川商業評論（ID：ycsypl），作者：于可心、姚書恒，題圖來自：視覺中國

最近一周，在“白電三巨頭”之中存在感最弱的海爾，接連推出三個重磅股權調整政策：港股海爾電器將私有化退市；海爾智家把工業互聯網平臺卡奧斯54%股權賣給海爾生態；海爾智家將在香港上市。

看著很復雜，主線就一個：把主要家電業務重新裝進在A股上市的海爾智家。

消息一出，接下來3個交易日，海爾智家股價上漲超過20%。而在此之前，海爾幾乎被資本市場遺忘。雖然貴為三巨頭，但美的市值已經接近5000億，格力超過3000億，海爾卻一直徘徊在1000億左右。市值差距背后，是利潤規模被格力、美的拉開了距離。

2019年，三大巨頭的收入規模均已突破了2000億，但海爾的凈利潤僅為123億元，與格力的247億元、美的的253億元相比，落后了一半。

為什么海爾會掉隊？為什么宣布從港股退市，又能引發A股大漲？

一、掉隊：被美的、格力拋離

海爾利潤落后的第一個原因，在于其業務和收入結構。

在白電行業，空調毛利率最高，冰箱、洗衣機次之。所以賣空調賣得多，才能多賺錢。而海爾的業務以冰箱、洗衣機為重心，雖然貢獻了60％的收入，利潤空間卻比較低。相比之下，美的40%的收入來自空調、20%來自小家電；格力更是80%左右收入來自空調。

利潤差距的第二個原因，在于海爾獨特的分銷政策。格力、美的采用的是體外銷售公司，不用養一堆銷售人員。但海爾的分銷環節主要在公司體內進行。

目前海爾在一二線城市主要通過外部渠道進行分銷，在三四線城市則依賴日日順體系（經銷商、電商旗艦店、Ehaier等）。日日順自建立以來便承擔著家電產品下沉至三四線城市的重要作用，截至2019年6月，日日順物流覆蓋全國100個城市，有8000多個縣級專賣店、30000多家鄉鎮級網點。

這種下沉程度也意味著，海爾要承擔比美的、格力更高的物流、銷售成本。在地級市的銷售公司辦事處，格力、美的通常只有4~6人規模，海爾的人數卻可以達到15人。

利潤落后的第三個原因，海爾的多平臺導致了高關聯交易比例和業務交叉，拖累了管理效率和統一性。

海爾的家電業務分成了生產端的6個版塊、銷售端的4大渠道。在生產端，洗衣機、熱水器歸海爾電器；而空調、冰箱、廚電歸海爾智家。在銷售端，經銷商、電商歸海爾電器；KA渠道、海外渠道歸海爾智家。

群雄割據，對公司產能規劃、營銷活動、庫存出清、分銷、定價都造成影響。各業務部門產生了大量的關聯交易，不同品類間產生內部競爭，消費者也可能在不同渠道間進行比較，造成不必要的內部消耗。

以海爾洗衣機為例，跟美的洗衣機相比，原本生產成本占有，但事業部費用、物流費用、分銷環節費用都比美的高，導致最終價格高于美的。

二、求生：集體企業的現代化之路

海爾復雜的股權、業務結構背后，是集體所有制企業對市場化激勵的不斷探尋。

海爾最早是德國海爾集團跟青島的合資企業，前身是青島電冰箱總廠，1984年公司成功試制單門直冷式電冰箱，開創了山東省生產電冰箱的歷史，也因此成為了輕工業部電冰箱定點生產廠家。

1989年，青島電冰箱總廠改組為青島琴島海爾股份有限公司，1991年又與青島空調器廠、青島電冰柜總廠等企業共同組建海爾集團，由青島市政府直接管理，定義為市直屬企業，屬集體所有制企業。

1993年，青島海爾以冰箱業務在上交所上市。然而，A股股權分置改革遲遲未進行，基本失去了再融資的功能，A股上市后的海爾集團核心管理層仍然無法獲得市場化激勵。

為了讓管理層獲得更多激勵，1998年起海爾開始新的改革。首先是實行大規模統購統銷，成立了負責上游原材料和零部件采購的零部件采購公司，以及負責下游產品分銷的42家工貿公司。隨后將移動電話、洗衣機、熱水器業務注入H股公司中建數碼媒體，實現借殼上市。

但H股的白電“旗艦平臺”定位并沒有維持很久，隨著2006年A股股權分置改革的逐步展開，集團重新將資本運作和經營重心放回A股平臺，并成立了重慶海爾家電銷售公司、重慶日日順電器銷售公司來取代工貿體系，集團分銷業務轉由青島海爾承接。

隨后，海爾集團開始逐步將空調業務注入A股平臺，H股則保留洗衣機、熱水器業務。但在2010年，海爾電器又建立重慶新日日順家電銷售，承擔分銷業務的經營，之后又收購了負責集團渠道物流業務的青島海爾物流公司。

三、退市：以退為進，重拾山河

海爾復雜的股權結構，一方面加大了機構投資者的理解難度和研究成本，另一方面也引起了市場對復雜架構背后利益一致性的隱憂。

美的、格力的管理層都只能從單一平臺變現。以美的為例，除上市公司外，集團大股東不持有家電類資產，因此股東、高管只能通過美的集團這一唯一平臺變現，利益高度統一。

反觀海爾，股東和管理層擁有海爾智家、海爾電器兩個變現平臺，且兩個平臺間利益一致性不足。海爾智家和海爾電器之間存在大量的內部結算和交易，并且兩者的管理領導相對獨立，KPI考核、股權激勵等獨立進行，利益體系沒有做到完全統一。

分銷業務是海爾電器重要的利潤來源，分銷業務本應該是協同各個事業部運行的內部成本中心，但海爾分銷環節的毛利率提升幅度卻高于制造環節，分銷營業利潤顯著增長。對于股東而言，這便構成了利益不一致。

此外，海爾的資產和業務過于多元化，這也引起了市場對公司價值最大化程度的憂慮。除了海爾智家、海爾電器，還有體外財務公司、上下游資產、其他領域創業公司，甚至還有單獨上市的海爾生物、星普醫科等的股權。

令人眼花繚亂的眾多利益主體、關聯交易，一方面讓市場擔心利益一致性不足、壓低估值；另一方面公司內部利益協調成本也增加。多重因素疊加，導致海爾估值在“三大白”中排在末尾。

而此次港股退市、私有化海爾電器、整合家電業務注入唯一平臺，成為公司推進優質資源整合的重要一步。而連續幾個交易日的股價大漲，也彰顯了市場對公司治理改善的信心。

四、戰局：中國白電三巨頭的新時代

今天稱雄世界的中國白電三巨頭，都是在股權紛擾的夾縫中崛起的巨人。

1984年，張瑞敏作為廠長接手海爾時，這家工廠已經虧損147萬元，瀕臨破產。張瑞敏接手后嚴格進行品控，還留下了因冰箱質量不過關下令員工親手“砸冰箱”的往事。

此后海爾憑借良好的品控，發展成為冰箱行業龍頭，1997年總營收就突破百億，同時開始向多元化發展，也開始了長達數年的“MBO”之路，致力于提高公司管理層對公司的控制力。

然而，樹大招風，資產規模龐大的海爾在尋求MBO的過程中遇到了難以預料的波折。當時，收購了國有企業科龍、并扭虧為盈的顧雛軍，被郎咸平公開指責侵吞國家資產。最終，顧雛軍鋃鐺入獄。

2004年8月，郎咸平把槍口對準海爾，發表《四問海爾管理層》一文，將海爾集團推到了風口浪尖，引發了著名的關于私有化與國有資產流失的大論戰。但海爾在論戰中始終保持足夠的低調和沉默，并表示公司的屬性是“集體企業”而非“國有企業”，并開始了一系列讓人眼花繚亂的股權激勵措施。

但也正是一系列的股權激勵和“MBO”措施，讓海爾的股權、業務結構變得極其復雜，并削弱了海爾的競爭力和估值水平，最終還是要從頭再來。

另一個巨人格力電器，也差點被珠海國資委、格力集團賣給美國開利。

格力電器曾經一直是珠海特區經濟發展總公司、格力集團的子公司，歷任董事長均由珠海國資局干部直接調任。2005年，格力電器突然接到珠海市政府通知，美國開利集團要來搞盡職調查。董明珠和朱江洪多方打聽才知道，市政府已經準備將格力電器賣給開利集團。

最后這事因為碰上國企改制，證監會規定格力集團在改制一年內不能轉讓格力電器的股份，一年后轉讓比例也被限定在5%~10%的范圍以內，使得收購最終未能成功。格力也未能如美的一樣借國企改革完成MBO，留下股權分散的隱患。

三巨頭之中，股權改革最順利就是美的。

美的集團的前身是創始人何享健等人集資創辦的塑料瓶蓋生產廠，1980年開始生產風扇，此后相繼注冊“美的”商標和進入空調行業，并于1993年在深交所上市。

1997年美的進行事業部制改造，引入現代企業的管理制度，建立了完整的企業管理體系。但何享健一直對公司產權問題可能對公司未來產生的影響表示擔憂。于是在2000年推動美的管理層和工會組織共同組建了美托投資。

美托投資于2000年、2001年兩次買下了當地鎮政府下屬公司持有的美的法人股，最終美托投資成為公司第一大股東，美的管理層完成了對美的集團的控制。

美的也因為清晰、集中的股權，長期成為三巨頭中估值最高的公司。而隨著現在格力、海爾新一輪完成股權改革、估值水平有望改善，白電三巨頭的產業競爭也將進入全新階段。

本文來自微信公眾號：遠川商業評論（ID：ycsypl），作者：于可心、姚書恒