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2021-6-18 12:08 上傳
本文來自微信公眾號：杰晶維基（ID：JieJingWiKi），文章來源：PIMCO， Seven Lessons in Liquidity，譯者江飽飽，原文首發(fā)于2020年2月，頭圖來自：視覺中國
簡介
“收入是虛幻，利潤是理智，但現(xiàn)金為王。” -——佚名
利率長期下行導(dǎo)致大多數(shù)資產(chǎn)類別的高估值和較低的預(yù)期收益。這促使投資者轉(zhuǎn)向收益率更高而通常流動性較低的投資。毫不奇怪，這種轉(zhuǎn)變增強了市場參與者對流動性的擔(dān)憂，而最近發(fā)生的事件，包括幾家知名投資基金的倒閉，使人們更加關(guān)注流動性管理的重要性。度量、建模和監(jiān)控流動性風(fēng)險具有挑戰(zhàn)性，并且充滿潛在的誤解。本文概述了有關(guān)流動性的七個教訓(xùn)，并消解了一些令人誤解的傳統(tǒng)觀念。
一、規(guī)章制度帶來的，規(guī)章制度也會帶走
“監(jiān)管在許多情況下是披著羊皮的狼。” ——亨利·保爾森
金融危機后，新的全球標(biāo)準(zhǔn)提高了銀行系統(tǒng)的資本水平，并采用更嚴格的標(biāo)準(zhǔn)來計算銀行資產(chǎn)負債表的風(fēng)險。其結(jié)果是顯著的。在危機發(fā)生后的十年里，銀行持有的高質(zhì)量風(fēng)險準(zhǔn)備資本已經(jīng)增加了一倍多。一級資本比率已從2007～2008年的低于6%，增加到今天的12%。
這些變化并非沒有代價。增高的資本費用降低了銀行對某些資產(chǎn)的持有意愿。做市商持有資產(chǎn)，即做市商為方便市場交易而持有的證券，已經(jīng)大幅下降。如圖所示，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和企業(yè)債券的持有量在金融危機之前一直在緩慢增加，而金融危機之后，該數(shù)字急劇下降，從近3000億美元下降到2018年底的500億美元。
如果市場需要即時的流動性，這種有限的做市能力令人擔(dān)憂；而考慮到同期信貸資產(chǎn)的大量增加，這更令人擔(dān)憂。非金融企業(yè)的信貸總額從危機后的低點（60%）上升了近6萬億美元。隨著做市商持有的用于交易的這些資產(chǎn)減少，就更難找到積極的交易對手方了。
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2021-6-18 12:11 上傳
市場試圖通過改變交易方式來適應(yīng)新的標(biāo)準(zhǔn)，但收效甚微。中介機構(gòu)和投資者一直在增加作為組合或一籃子交易的公司債券數(shù)量，在這些交易中，相關(guān)的債券具有與信用指數(shù)產(chǎn)品類似的特征。原則上，這些交易允許做市商用指數(shù)衍生品或交易所交易基金（ETF）來更有效地對沖市場風(fēng)險，因此應(yīng)增加他們持有公司債的能力。盡管這樣，這些產(chǎn)品的總體持有量卻在繼續(xù)縮減。
如我們在下圖中所示，資產(chǎn)負債表受限的后果不僅僅是理論上的。2019年9月16日和9月17日，由美國國債擔(dān)保的隔夜回購協(xié)議利率從略高于2%飆升至5.25%以上。當(dāng)日，由機構(gòu)抵押貸款擔(dān)保的貸款利率短暫超過10%！
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2021-6-18 12:11 上傳
日內(nèi)高利率曾只出現(xiàn)在本質(zhì)上違約的公司：2019年9月17日，美銀美林——美國高收益CCC及以下評級債券指數(shù)的收益率為11.65%。然而，眾多銀行卻不愿意以這些利率提供抵押貸款。至少，這表明超額準(zhǔn)備金明顯沒有以前想象的那么豐富。
對于這種扭曲，有很多看似有力的解釋，如季度末的公司稅收支付、國債拍賣的結(jié)算和其他反常的流動性需求。然而，我們也有理由相信，銀行資本要求和美聯(lián)儲的相關(guān)超額現(xiàn)金儲備加劇了反復(fù)出現(xiàn)的流動性短缺。
簡而言之，銀行的資產(chǎn)負債表更安全，部分原因是他們的一些風(fēng)險已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了投資者。銀行更加穩(wěn)健，不太可能將信貸沖擊傳播到其他行業(yè)，但他們充當(dāng)中間人的角色在下降，這減少了市場流動性。監(jiān)管在幫助的同時也帶來傷害。
二、不要和買入并長期持有策略的投資者買一樣的東西
“我不屑于屬于任何會讓我成為會員的俱樂部。” ——格勞喬·馬克思
理想情況下，你想知道還有誰持有自己投資組合中的證券。如果買入并長期持有策略的投資者在你所擁有資產(chǎn)的市場中占了很大一部分，那么你在尋找積極交易這些證券伙伴的能力將受到限制。例如，養(yǎng)老金和保險公司使用投資級債券來對沖其長期負債。這使他們成為這些證券的大型被動持有人。自2011年以來，保險公司平均持有所有未償還投資級公司債務(wù)的32%。
當(dāng)沒有人交易證券時，這對證券的流動性是有害的。這種影響在市場波動加劇的時期最為明顯，這往往與較高的流動性成本相吻合。事實上，Dick-Nielsen和Rossi發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有更多的保險公司持有相關(guān)證券時，評級下調(diào)后的利差會擴大。成功的主動管理人不會因為被動倉位而加劇流動性問題，而是可以利用證券層面的流動性錯配來為客戶帶來好處。
日益集中的情況并不限于保險公司。在過去的十年中，中央銀行的貨幣政策方法發(fā)生了轉(zhuǎn)變。隨著收益率趨近于零，銀行資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)已經(jīng)膨脹，并推動了價格上漲。全球大約15萬億美元的流通債務(wù)現(xiàn)在是負收益率。因此，通常被認為是安全和高流動性的證券的所有權(quán)越來越集中，如主權(quán)債券。這種影響在日本尤為明顯，日本中央銀行目前擁有超過40%的政府債券和77.5%的ETF。
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2021-6-18 12:11 上傳
在過去的十年里，企業(yè)信貸中越來越多的買入并持有策略的發(fā)展明顯地減少了可用的流動性數(shù)量。同時，中央銀行在許多市場上建立了大量且持續(xù)的頭寸。他們的購買對相關(guān)資產(chǎn)市場的流動性影響還沒有得到檢驗。
三、你需要比你所需更多的流動性
“精確勝過力量；時機勝過速度。”——佚名
流動性不僅僅是一個防御性的擔(dān)憂。理想情況下，資產(chǎn)管理人希望采取攻勢，利用波動的機會為客戶獲取回報。
流動性事件可能導(dǎo)致緊急甩賣，在這種情況下，機構(gòu)不得不以低價出售來籌集所需的現(xiàn)金。緊急甩賣可能同時加劇流動性的緊張，并提供一系列高夏普比例的機會。上面，我們提到了最近一個時期，垃圾債券可以短暫地達到類似美國政府債券的回報水平。還有很多類似的與流動性有關(guān)的反常例子。
根據(jù)他的著名格言，投資者應(yīng)該 “在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪”，沃倫·巴菲特是金融危機期間少數(shù)的流動性提供者之一。例如，在危機的絕對高峰期，在雷曼兄弟公司倒閉后，巴菲特投資50億美元在高盛公司的優(yōu)先股和認股權(quán)的組合上。
這些優(yōu)先股的收益率為10%，因此高盛需要盡快回購。在兩年內(nèi)，優(yōu)先股為巴菲特賺取了37億美元，在2013年，認股權(quán)證被轉(zhuǎn)換為額外的20億美元現(xiàn)金以及目前價值31億美元的銀行股份。合計，巴菲特見證了176%的投資回報。
這場危機帶來了如此多的獲利機會，甚至美國政府也扮演了機會主義投資者的角色，盡管是一個不太情愿的角色。財政部購買了“不良 ”資產(chǎn)，作為問題資產(chǎn)救助計劃（TARP）的一部分。在這一授權(quán)下，政府對經(jīng)濟進行了大量投資，特別是在銀行和信貸部門，盡管這不是該計劃的目標(biāo)，但金融部門在TARP中的份額將數(shù)十億美元的利潤送回了山姆大叔。
TARP為銀行所做的努力在2450億美元的投資中產(chǎn)生了243億美元的回報（9.9%）；為信貸項目所做的努力在190億美元的投資中產(chǎn)生了33億美元的回報（17.3%）。即使是對美國國際集團（AIG）的投資，鑒于該公司當(dāng)時每天損失超過5億美元，這筆投資就最初顯然不打算盈利，但最后所收回的現(xiàn)金比所支付的多227億美元。
通常情況下，金融市場結(jié)構(gòu)有兩極形式：高流動性/低回報或低流動性/高回報。在一個缺乏流動性的市場中，一個成功的經(jīng)理人應(yīng)該積極提供流動性，并收獲高回報，有時是非常高的回報。
四、不要打最后的戰(zhàn)爭
“如果人類打完了最后一場戰(zhàn)爭，自然界就會打下一場戰(zhàn)爭。” ——納西姆·尼古拉斯·塔勒布
非機構(gòu)抵押貸款是2008～2009年危機的典型代表，因此，在金融業(yè)的集體記憶中，它是高風(fēng)險和脆弱的。然而，過去脆弱的資產(chǎn)在今天可能是最穩(wěn)健的資產(chǎn)之一。“過去的表現(xiàn)并不是未來結(jié)果的指標(biāo)。”這句話再次發(fā)生，而不僅僅是一句陳詞濫調(diào)。
事實上，自危機以來，非機構(gòu)抵押貸款市場已經(jīng)受益于資產(chǎn)價值的增加、經(jīng)驗的積累和整體變強的基本面。關(guān)于非機構(gòu)抵押貸款的新規(guī)定使它們對許多金融機構(gòu)的吸引力大大降低，盡管相關(guān)抵押貸款的違約可能性要小得多。
正如下圖所示，自2012年以來，危機前結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中抵押貸款的貸款/價值比率（LTV）一直在穩(wěn)步下降。以目前的抵押品價值為基準(zhǔn)（LTV約為60%），房價需要下降50%或更多，這些抵押貸款的LTV才會達到危機前的高點。然而，并非所有的資產(chǎn)都得到了這種程度的改善。在同一時期，非金融企業(yè)的杠桿率（債務(wù)與權(quán)益之比）已經(jīng)上升，削弱了這一部門的彈性。
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2021-6-18 12:11 上傳
使用一個簡單的默頓違約估算模型，2007年抵押貸款比公司債券違約概率高30%。相比之下，使用2019年的資產(chǎn)負債表，同樣的抵押貸款比公司債券違約概率低40%。
我們完全有理由認為，不斷變化的信貸質(zhì)量會影響流動性。Sharif在2018年的論文中估計，公司債券的流動性成本，在正常情況下為42個基點，在危機時期增加了8倍多達到339個基點。不出所料，這些成本與違約風(fēng)險相關(guān)。信用等級較低的債券，其交易成本甚至更高。
過去十年，各行業(yè)的信用質(zhì)量和風(fēng)險發(fā)生了巨大變化。不要打最后的戰(zhàn)爭。
五、有時越大越好
“你會需要一艘更大的船。” ——羅伊·謝德
資產(chǎn)管理公司在非流動性市場中的復(fù)原力與它們的規(guī)模有關(guān)。規(guī)模較大的公司可以接觸到更多不同的投資者、交易方和資產(chǎn)，當(dāng)市場受到壓力時，所有這些都有利于他們。
在一個擁有眾多投資者的大型基金中，管理流動性更容易。舉個簡單的例子，考慮一個基金，其投資者在任何一天都有20%的機會提取他們的資金。雖然該基金平均會有20%的資金流出，但這個數(shù)字周圍的范圍將受到基金投資者數(shù)量的嚴重影響。如果投資者的行為是相互獨立的（在流動性危機中不太可能），一個有10個投資者的基金將有12%的概率出現(xiàn)超過30%的資金外流。
如果有1000個投資者，這個概率基本降為零。雖然這個模型是高度風(fēng)格化的，不應(yīng)該按字面意思理解，但更多的投資者通常意味著更可預(yù)測的資金需求。
正如更多的投資者令彼此受益一樣，更多不同的對手方也會受益。一個基金必須對其交易伙伴的流動性問題保持穩(wěn)健。更多的交易對手意味著任何擠兌都更有可能僅影響其中的一小部分。事實上，美聯(lián)儲對“高流動性的和可隨時交易的”證券的定義中，對做市商的多樣性的討論和對證券的特點的討論一樣多。
今天，有24家一級做市商直接與紐約聯(lián)儲進行交易。這比20世紀(jì)80年代末下降了50%。甚至這一統(tǒng)計數(shù)字也夸大了實際的多樣性：前五大公司掌握了58%的交易量，前十大公司則高于85%。難怪美國財政部一直在放寬一級做市商的要求，以吸引更多的交易方進入這個市場。
最后，規(guī)模較大的經(jīng)理人更有可能獲得更多樣化的資產(chǎn)。對于一個擁有眾多選擇的管理人來說，特定資產(chǎn)類別的流動性問題將不那么棘手。雖然逆回購市場在99.99%的時間里被認為是安全的，但如果它是你唯一的資金來源，你在2008年9月或2019年9月會過得很艱難。進入更多的市場可以獲得更多的選擇。一個較大的經(jīng)理人能夠更好地在更多不同的工具中進行明智的（并且希望能夠盈利的）交易，并獲得更多不同的資金。
大型資產(chǎn)管理公司的流動性優(yōu)勢并不是理論上的。根據(jù)國際貨幣基金組織對固定收益基金的分析，“大型基金不容易受到流動性短缺的影響，而且往往比小型基金面臨更小的短缺，”部分原因是他們“通常面臨較低的贖回壓力”，并持有“多樣化的投資組合，這為他們提供更充足的流動性”，這就是上文討論的所有原因。
規(guī)模的影響超出了生存范圍：市場準(zhǔn)入和專業(yè)知識則提供了更多獲得額外回報的機會。如果一個市場渴求流動性，而其他市場相對不受影響，一個大型的主動管理人就能更好地調(diào)和不同的流動性需求。這將有助于該經(jīng)理人度過流動性危機，并在此過程中努力為其投資者提供豐厚的回報。
六：化繁就簡
“簡單就是解決了復(fù)雜性。”——康斯坦丁·布朗庫西
衍生品市場有時被認為是復(fù)雜的，甚至是深奧的。一些投資者對它們有戒心。這種成見可能會蔓延到他們對衍生品的流動性的看法。然而，標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品合同可以是一個可靠的資金來源。
當(dāng)投資者建立商品頭寸時，很少有一卡車的油桶或豬肚送到他們的前門。相反，他們進行期貨交易，他們的收益或損失是基于這些商品的價格變動，而不是基于實物商品本身。正如期貨市場促進了這些資產(chǎn)的流動性交易一樣，也有標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品合同改善了許多其他市場的流動性。這些衍生品中使用最廣泛的是政府債券期貨和利率掉期，是調(diào)整投資期限和針對收益率曲線風(fēng)險特定領(lǐng)域的流動性手段。在抵押貸款和公司債務(wù)市場還有兩個例子。
在機構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS）中，“待公布”（TBA）市場允許交易機構(gòu)抵押貸款風(fēng)險，而不要求購買具體的抵押貸款。相反，投資者承諾在未來某個日期購買具有某些特征的抵押貸款池。與商品期貨類似，TBA合同需要的資本比投資者以現(xiàn)金購買相關(guān)抵押貸款的要少，它們的流動性也要好得多。TBA二級市場的日交易量幾乎是特定貸款池的10倍。
在公司債市場上，信用違約互換（CDS）合同允許投資者在不購買相關(guān)債券的情況下承擔(dān)發(fā)行人的信用風(fēng)險。信用違約掉期指數(shù)（CDX）由CDS合同的組合組成，交易員用它來調(diào)整他們對更廣泛的企業(yè)投資級債券信用市場的風(fēng)險敞口。與TBA合同類似，CDS和CDX合同需要的資金比直接購買債券少，而且CDX合同的流動性使投資經(jīng)理能夠僅用單個債券或甚至一攬子證券的交易成本的一小部分而降低信貸風(fēng)險。
最近的數(shù)據(jù)表明，流動性強的投資級現(xiàn)金債券的買賣差價為2～3個基點，而投資級債券CDX的買賣差價為1/4～1/2個基點。CDX指數(shù)在歷史上也曾在危機時期以較小的利差進行交易。在2008年危機期間，債券利差擴大了幾乎是CDX的兩倍。如果投資者不得不在危機的高峰期賣出，他們很可能會更好地持有較簡單的債券，并用CDS調(diào)整他們的風(fēng)險頭寸。
衍生品可以在各種市場上提供高資本效率的流動性。TBA和CDX可以為投資者提供流動性。盡管它們以復(fù)雜著稱，但某些衍生品比直接購買標(biāo)的物更簡單，流動性也更強。
七、關(guān)注解決方法，而不是問題
“勝利來自于在問題中尋找機會。”——孫子
流動性事件會產(chǎn)生潛在的系統(tǒng)性影響。市場在不斷尋找解決方案，而一些進展可能有助于使投資者不受傷害。
中央銀行主要通過銀行和一級做市商支持流動性。正如我們所看到的，這通常是有效的。當(dāng)然，除了當(dāng)這些中介機構(gòu)同樣有自己的流動性問題并選擇不放貸時。如果銀行想避免在其資產(chǎn)負債表上增加流動性中介的負擔(dān)，一個潛在的解決方案是簡單地從其資產(chǎn)負債表上提供抵押貸款。一個特別突出的例子是：擔(dān)保回購交易。
在這種交易中，銀行為非交易商提供回購需求的中介服務(wù)，而沒有第一段中提到的昂貴資本代價。作為交換，他們?yōu)楸粨?dān)保成員的質(zhì)押物提供擔(dān)保。不足為奇的是，這些交易已經(jīng)迅速普及。從2017年6月到2018年12月，它們從基本上是零增長到超過1000億美元。
提供更多流動性的一個潛在方法是允許更靈活的抵押品。歐洲央行允許在回購中使用某些有信用風(fēng)險的債券和資產(chǎn)支持證券。靈活性的增加使得額外的7萬億歐元的非政府資產(chǎn)可以在流動性需求出現(xiàn)時作為潛在的生命線。
最后，管理者可以將其資產(chǎn)的流動性狀況與特定的基金相匹配。非上市流通工具可以在特定的時間向投資者提供流動性。期間基金通常允許每季度、每半年或每年進行部分贖回。本著同樣的精神，收購要約基金只允許在董事會的決定下進行贖回。這些基金減輕了資產(chǎn)管理人的贖回風(fēng)險和潛在的強制出售非流動性資產(chǎn)的風(fēng)險。這也難怪，隨著流動性問題的加劇，這些產(chǎn)品會激增。下圖中，我們展示自2015年以來，區(qū)間基金資產(chǎn)以40%的年化速度增長。
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2021-6-18 12:11 上傳
投資者在這些基金中承受著流動性減少的負擔(dān)，但卻心甘情愿。作為交換，他們得到了有吸引力的報稅表，接觸到另類資產(chǎn)并有可能獲得更高的回報。Baz,Stracke和Sapra在論文中估計，投資者可以通過持有低流動性資產(chǎn)每年多賺2%。
每一個問題都是一個機會。市場以多種方式應(yīng)對日益增長的流動性問題，包括增加一級做市商以外的回購安排，利用更靈活的抵押品公開提供流動性，以及非上市流通工具的激增，以幫助控制經(jīng)理人的流動性狀況。
總結(jié)
流動性問題是許多市場參與者的首要考慮。我們都知道會有另一場危機，但是它的特點和時間是無法預(yù)測的。市場的混亂既是不可避免的，也是不可預(yù)測的。然而，我們可以從今天的市場中吸取一些教訓(xùn)，無論何時何地，下一次衰退出現(xiàn)時，這些教訓(xùn)都可能挑戰(zhàn)傳統(tǒng)看法。
轉(zhuǎn)移風(fēng)險很容易，但消除風(fēng)險卻很難。最近金融部門的流動性和償付能力的改善，對許多資產(chǎn)的做市活動產(chǎn)生了負面效應(yīng)。
你應(yīng)該知道誰擁有你的資產(chǎn)。集中的購買和持有策略可能會加劇流動性事件，而中央銀行資產(chǎn)負債表的擴大可能會以意想不到的方式影響流動性。
不應(yīng)該僅僅熬過流動性事件，成功的資產(chǎn)管理公司應(yīng)該有能力在壓力下提供流動性，為客戶增加價值。
自上次危機以來，信貸條件已經(jīng)發(fā)生了實質(zhì)性的變化。過去最危險的資產(chǎn)在今天可能是最有彈性的。
越大越好。更加多樣化的投資者、交易方和投資機會相結(jié)合，為大型資產(chǎn)管理公司提供了更多隔離或完全避免流動性危機的方法。
簡單的資產(chǎn)不一定是最好的交易工具。衍生品市場可以提供比單個資產(chǎn)更可靠、流動性更強的頭寸。
金融市場具有無情地創(chuàng)造力。管理流動性風(fēng)險的近期努力包括放寬抵押品要求、迅速擴大回購市場準(zhǔn)入，以及投資人減少流動性需求基金的收益越來越有吸引力。
最后，即使是最好的策略，如果被所有市場參與者同時利用，也會失敗。最有害的風(fēng)險可能是一種舒適的共識。當(dāng)所有人都同意你的觀點時，你需要準(zhǔn)備好反對自己的觀點。
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